使用資本利益率（ROCE: Return On Capital Employed）

計算式

使用資本利益率とは、EBITを使用資本で割り算して求められる。使用資本に占めるEBITの構成割合を示す。計算結果は使用資本に対する利益率を意味するので、一般的には、この値が高いほど収益性が高いという評価がなされる。

使用資本は、外部から調達された資本がそのまま事業に投下された場合の資本額を意味し、貸借対照表（B/S）の借方で実際にどのような資産科目で運用されているかについては関知しない。

使用資本に占める割合（構成比率）を百分率で表すのが一般的であるから、単位には専ら「%」が用いられる。

例
使用資本 400
EBIT 60
\( \displaystyle \bf 使用資本利益率 = \frac{60}{400} = 15.0\% \)

P/L項目、ここでは利益額が1年未満の期間におけるものの場合は、年平均値に換算する必要がある。月次利益ならば12倍、単四半期利益ならば4倍する。

B/S項目、ここでは使用資本には、平均残高（平残）を用いる。平均残高は、期首期末の平均値であり、（期首残高＋期末残高）÷２　で求める。

仮に、利益が単四半期の場合、使用資本も同じ単四半期の期首期末の値を用いて平均残高を計算する必要がある。年平均残高は用いない。

定義と意味

使用資本利益率は、企業が外部から資金調達した資金を活用してどれだけの利益を生み出したかを示す。

分子にEBITを用いるのは、国家間で異なる税率や金利水準などの影響を度外視して、本質的な収益力を比較するためである。これは、使用資産利益率が国境を越えた企業買収の参照指標として用いられるようになったことと整合する。

分母には、経営者が事業運営に使用できる資本量ということで、使用資本が充てられるが、その算出方法は複数存在する。

#	定義式	ポイント
第1法	有利子負債＋自己資本	企業価値（EV）等と同様に、金融面から把握
第2法	総資産－流動非有利子負債	長期性資本の定義と金融面からの把握の折衷
第3法	長期有利子負債＋自己資本	長期性のものを「資本」と呼ぶ原則に忠実

多数決でいえば、賛同者の数から、第1法、第2法、第3法の順で適用例が多い。

上記の第1法は、投下資本利益率（ROIC）の３つある投下資本の定義のひとつと共通である。

さらに類似指標との相違から、使用資本利益率（ROCE）の性質を見ていく。なお、下表は複数ある定義の中で、敢えて3つの指標の相違を際立たせるため、違いが出やすいような定義を決め打ちで採用している。

指標	投下資本利益率 （ROIC）	使用資本利益率 （ROCE）	純資産利益率 （RONA）
分子	NOPAT	EBIT	当期純利益
分母	有利子負債＋自己資本	総資産－ 流動非有利子負債	運転資本＋固定資産
目的	企業買収時等の 投資収益性評価	左右の目的の折衷	経営者による事業 運営の収益性評価

ROICとROCEの差異は、分子・分母共に採用される項目が異なることから発生するため、全く別の指標と考えられなくもない。ROICは、資本コストなどを加味してEVAスプレッドを計算する際にも使用されるなど、どちらかというと金融面、財務面からのアプローチがなされることが多い。

しかし、EBITに（1- 税率）を掛け算すると、NOPATの近似値を得られるように、両者はかなりの近接点にある。

ROICにNOPATを用いるのは、企業価値を算出するのに、会計的利益よりキャッシュフローを重視した結果であり、ROCEにEBITを採用するのも、税制・金利水準に惑わされずに企業価値算定のベースとなる収益性を明らかにしようとする意図による。

また、ROICとROCEの分母の違いは、固定非有利子負債を含めるか否かである。ここには、固定リース債務や退職給付引当金等が含まれる。これらの影響額が僅少で無視できる場合も多いし、厳格に企業価値算定する場合には、それらは資本コスト算定の調整項として操作対象となるため、この部分を含む・除外がそれほど指標の性格を大きく変えるとは思われない。

一方で、RONAは純粋に財務諸表の上で、流動資産と流動負債の両建ての部分をネット（純額表示）して、事業収益性を把握しようとするものである。

ここで、分子に敢えてEBITを採用しても別段問題が生じるとは思えない。

ROCEは、類似概念のROIC、RONAとの計算目的の違い（上表で既述）をきちんと押さえておけば、その都度細かな項目定義の揺らぎがあっても、適切に使いこなして対応できるはずだ。

解釈と使用法

使用資本利益率は、外部調達された資本が資産運用形態はどうあれ、どれくらいのリターンを生み出しているかを明らかにするものである。資産運用形態を問わないというのは、それが事業資産（営業資産）で活用中か、または投資有価証券などの待機資産として財務運用されているかを問わないということである。

それを、利払前、税引前の利益でリターンを測定するということから、プリミティブな素の収益性を評価する指標であることが分かる。この利益率（比率）が高いほど、企業活動全体で使用される資本の投資収益性（投資効率）が高くなることが分かっている。

使用資本概念の採用は、他人資本（負債）と自己資本の構成割合を度外視しているため、従来からあった、業績安定業種は、負債依存度が高く、業績が不安定な業種は自己資本比率が高いことにより、利益率水準が左右される事情を考慮しない。

よって、業種ごとの使用資本利益率の差異は、その競争市場に根付く利益率の違いであることが多い。

2021年度『法人企業統計』から、使用資本利益率（ROCE）の概算値を算出した。

計算式は下記の通り。

コード	業種	使用資産利益率 (%)	EBITマージン (%)	使用資産回転率 (回転)
116	石油製品・石炭製品製造業	13.23	5.31	2.49
160	職業紹介・労働者派遣業	10.54	4.18	2.52
142	情報通信業	6.61	8.36	0.79
145	情報通信機械器具製造業	6.43	6.47	0.99
121	生産用機械器具製造業	6.41	6.41	1.00
122	電気機械器具製造業	6.13	6.63	0.92
154	はん用機械器具製造業	6.04	6.39	0.95
115	化学工業	6.01	8.52	0.71
107	建設業	5.13	3.27	1.57
106	鉱業、採石業、砂利採取業	5.04	17.69	0.28
126	その他の製造業	4.78	4.87	0.98
119	非鉄金属製造業	4.65	4.20	1.11
124	業務用機械器具製造業	4.61	5.69	0.81
143	その他のサービス業	4.57	4.66	0.98
108	製造業	4.53	4.58	0.99
118	鉄鋼業	4.12	3.58	1.15
109	食料品製造業	3.74	2.76	1.35
138	広告業	3.70	1.42	2.60
152	医療、福祉業	3.38	2.51	1.35
112	木材・木製品製造業	3.31	2.79	1.19
120	金属製品製造業	3.22	3.54	0.91
132	水運業	3.20	3.75	0.85
127	卸売業	3.16	1.39	2.27
158	純粋持株会社	3.04	56.01	0.05
129	卸売業・小売業(集約)	3.03	1.45	2.10
104	全産業（除く金融保険業）	3.02	3.32	0.91
113	パルプ・紙・紙加工品製造業	2.92	2.80	1.04
161	学術研究、専門・技術サービス業(集約)	2.86	12.76	0.22
128	小売業	2.86	1.54	1.85
117	窯業・土石製品製造業	2.77	3.41	0.81
130	不動産業	2.74	10.75	0.25
123	自動車・同附属品製造業	2.58	2.41	1.07
155	不動産業、物品賃貸業(集約)	2.56	9.40	0.27
144	非製造業	2.51	2.84	0.88
146	輸送用機械器具製造業(集約)	2.45	2.28	1.07
151	その他の物品賃貸業	2.37	3.76	0.63
149	物品賃貸業(集約)	1.88	5.62	0.33
150	リース業	1.83	6.01	0.30
153	教育、学習支援業	1.72	1.67	1.03
159	その他の学術研究、専門・技術サービス業	1.63	2.00	0.81
136	ガス・熱供給・水道業	1.63	1.76	0.92
137	サービス業(集約)	1.47	3.17	0.46
125	その他の輸送用機械器具製造業	0.92	0.84	1.10
114	印刷・同関連業	0.79	0.89	0.89
141	娯楽業	0.28	0.44	0.63
131	陸運業	0.13	0.21	0.65
134	運輸業、郵便業(集約)	-0.05	-0.08	0.70
135	電気業	-0.29	-0.60	0.48
110	繊維工業	-1.04	-1.34	0.78
133	その他の運輸業	-1.69	-2.18	0.78
157	生活関連サービス業、娯楽業(集約)	-2.28	-2.78	0.82
103	漁業	-2.40	-2.04	1.18
105	農林水産業(集約)	-3.43	-3.40	1.01
101	農業、林業	-3.68	-3.80	0.97
140	生活関連サービス業	-5.46	-5.15	1.06
139	宿泊業	-11.45	-24.23	0.47
156	宿泊業、飲食サービス業(集約)	-11.61	-15.30	0.76
148	飲食サービス業	-11.68	-13.09	0.89

ランキング下位の売上高経常利益率がマイナスの業種は、いち早く、コロナ禍からの悪影響を脱して、正常状態に回復してもらわないと分析できない。

使用資本利益率は、EBITマージンと使用資本回転率に分解できるため、この種の業種別データの解析の王道としては、以下の2つが存在する。

❶使用資本利益率の高低が業種ごとに遍在する要因分析
❷要素分解したEBITマージンと使用資本回転率の分布分析

今回は❷について着目して、「バブルチャート」を眺めると、定石通り、右肩下がりの曲線を観察することができる。

「広告業」「流通業」などは薄利多売型の低マージン・高回転のビジネスモデル、一方で、「純粋持株会社」「鉱業、採石業、砂利採取業」「学術研究、専門・技術サービス業」などは、高付加価値型の高マージン・低回転のビジネスモデルを採用していることが分かる。

2021年度の上位ランキングは以下の通り。

順位	業種	使用資本 利益率 (%)	EBIT マージン (%)	使用資本 回転率 (回転)	ビジネスモデル類型
1	情報通信業	6.61	8.36	0.79	中間型
2	建設業	5.13	3.27	1.57	薄利多売型
3	鉱業、採石業、砂利採取業	5.04	17.69	0.28	高付加価値型
4	製造業	4.53	4.58	0.99	中間型
5	広告業	3.70	1.42	2.60	薄利多売型

2021年度は概ね、通年通りでビジネスモデルごとの採用業種優位があまり表に出ていない感がする。

しかし、「鉱業、採石業、砂利採取業」は天然資源を中心としたインフレの影響が、「情報通信業」は、ウィズコロナ下の新規需要をうまく捉えた成果が功を奏した模様だ。

シミュレーション

以下に、Excelテンプレートとして、FY16～FY21のダイキン工業の実績データをサンプルで表示している。

入力欄の青字になっている「期間」「売上高」「受取利息」「受取配当金」「支払利息」「税前利益」「流動負債」「短期借入金」「CP」「1年内償還予定の社債」「1年内返済予定の長期借入金」「総資産」に任意の数字・文字を入力すると、表とグラフを自由に操作することができる。

総資産は総資本へテンプレート内で読み替えている。

どんな入力をしても、元ファイルが壊れることはない。入力し直したい、元に戻したい場合は、画面を更新（F5押下など）すれば、初期値に戻る。

自分の手元でじっくり検証したい場合は、上記のダウンロードボタンから、Excelをダウンロードすることをお勧めする。

FY20・21は、いったんCOVID‑19の影響で業績が落ち込むも、売上高もEBITも再び拡大基調を取り戻している。

一方で、使用資本回転率の悪化はコロナ前の水準に戻っていない。

これは、半導体部材関連の在庫の積み上げと、手元資金を厚くしたことが強く影響している。この縮退が競合他社より大きくない限り、ダイキンへの株式投資価値は決して失われない。

このように、プリミティブなEBITを用いることで、収益力を中長期的スパンで眺めることができる。

なお、ダイキンは従来から受取利息・配当金と支払利息の均衡（スクエア）を心掛けていたが、最近は受取利息・配当金の超過が目立ってきている。

収入が増えるのは歓迎すべきことだが、これが本業に対する再投資の消極性の現れと市場からマイナス評価されないようにIRでは入念な説明が必要となるかもしれない。

参考サイト

同じテーマについて解説が付され、参考になるサイトをいくつか紹介しておく。

[財務諸表分析]比率分析指標の体系と一覧

1	財務諸表分析の理論	経営分析との関係、EVAツリー
2	成長性分析（Growth）	売上高・利益・資産成長率、持続可能成長率
3	流動性分析（Liquidity）	短期の支払能力、キャッシュフロー分析
4	健全性分析（Leverage）	財務レバレッジの健全性、Solvency とも
5	収益性分析（Profitability）	ROS、ROA、ROE、DOE、ROIC、RIなど
6	効率性分析（Activity）	各種資産・負債の回転率（回転日数）、CCC
7	生産性分析（Productivity）	付加価値分析、付加価値の分配
8	市場指標（Stock Market）	株価関連分析、株主価値評価